[기업보고서] 솔루엠 - ESL 시장의 떠오르는 별 (8/27)

 

알찬 내용의 솔루엠 기업보고서가 하이투자증권에서 올라왔다.

점차적으로 매수를 할 투자 기업으로써, 찬찬히 읽어보면서 정리를 하고 있다.

 

세포라 매장에 설치된 솔루엠의 ESL 시스템

 

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요약 내용

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고성장&과점화된 ESL 시장 + M/S 확대까지

솔루엠에 대하여 투자의견 Buy, 목표주가 38,000 원으로 커버리지를 개시

 

① ESL 시장의 성장성

지난 10 년간 ESL 시장 1, 2 위 업체의 합산 매출 성장률은 연평균 16%였다. 향후 5 년간은 20%의 연평균 성장이 기대된다. 이처럼 높은 성장률이 지속될 수 있는 이유는 여전히 Retail 채널의 ESL 침투율이 5%에 불과한 상황에서, 코로나 19 이후 유통망 Automation 에 대한 고객들의 관심이 높아졌기 때문이다

 

② 과점화된 시장 구도

SES Imagotag, Pricer, 솔루엠 등 상위 3 사가 시장의 80%를 점유하는 과점 시장이다. 즉, 성장의 과실을 소수 업체가 나누어 먹는 구조다. 솔루엠은 ‘20 년 기준 점유율 16%의 3 위 업체이나, 올해 Pricer 를 제치고 2 위로 등극할 전망이다

 

③ 플랫폼으로의 확장 가능성

기존 H/W 에서 S/W 사업 모델로 확장될 가능성이 있다. 이미 1 위 업체인 SES-Imagotag 의 경우 ‘20 년 매출의 13%가 구독 모델, S/W 과 관련하여 창출되고 있다. 이는 향후 솔루엠이 나아갈 방향이기도 하며, 잠재적인 Mutliple 상향 요인이 될 수 있다

 

④ 솔루엠의 경쟁력

후발 주자임에도 불구하고 수주잔고를 빠르게 늘릴 수 있었던 이유는 OEM 을 통해 디바이스를 생산하는 경쟁사와 달리 자체 생산 시설을 보유하고 있기 때문이다. 이는 원가 개선 활동을 통한 단말기 가격 경쟁력 강화가 가능하다는 의미이며, 동시에 고객사의 커스터마이징 요청에 빠르게 대응할 수 있다는 장점도 된다

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본업의 부진으로 인한 주가 조정은 기회

 

향후 주가에 중요한 것은 ESL 의 방향성이다. Valuation 시 Multiple 이 전자부품 사업의 2 배 이상이기 때문이다 (전자부품 Target P/E 12 배, ICT P/E Target P/E 29 배).

ESL 이 포함되어 있는 ICT 부문의 매출은 ‘20 년 1,359 억원 → ‘21 년 2,727 억원 → ‘22 년 4,728 억원으로 급성장할 전망이다.

2 분기 기준 수주잔고는 8,000 억원이다. 수주가 매출로 인식되는 통상적인 리드타임을 감안하면 하반기부터 ‘22 년까지의 외형 성장 가시성이 높다는 판단이다. 매출 확대에 따른 영업레버리지 효과로 이익 개선폭도 가파를 것이다. 동 사업부의 OPM 은 ‘20 년 3.0%, → ‘21 년 9.1% → ’22 년 12.4%로 개선될 전망이다.

2 분기 실적은 시장의 기대치 대비 매우 부진했다. 매출은 컨센서스 대비 -22%, 영업이익은 - 82% 하회했다. LCD Driver IC, 유리기판 등 자재 수급 문제, 코로나 19 로 인한 라인 가동 중단 등으로 전방의 TV 출하가 계획에 미치지 못했기 때문이다. 여전히 삼성전자 TV 공장의 가동률은 정상 수준을 하회하는 것으로 파악된다. 그러나 4 분기 세트 성수기를 감안하면 파워, 튜너 등 주요 부품에 대한 Pull in Order 가 있을 것으로 판단된다. 따라서 동사 실적도 2 분기가 연중 바닥이었을 것이다. 3 분기 실적은 매출 3,866 억원(+7.7%YoY, 65.8%QoQ), 영업이익 153 억원(-30.5% YoY, 영업이익률 4.0%)으로 전망된다. 본업은 바닥을 다졌고 ESL 은 견조하다. 조정을 기회로 활용할 필요가 있겠다

 

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ESL 시장과 솔루엠의 위치

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ESL 시장의 발자취

 

지난 10 년 간 ESL 시장 1, 2 위 업체인 SES Imagotag 와 Pricer 의 합산 연평균 매출 성장률은 +16%다. 특히 ‘20 년 이후 성장의 기울기가 더 가팔라졌다. 코로나 19 이후 유통망의 Automation 이 부각 받고 있기 때문이다.

 

시장조사기관에 따르면 ESL 시장은 ‘20 년~’25 년 연평균 21% 성장할 것으로 전망된다. 이처럼 장기간 높은 성장이 지속될 수 있는 이유는 여전히 낮은 침투율 덕분이다. E-paper 글로벌 독점 공급업체인 E-ink Holdings 에 따르면, ‘20 년 기준 Retail 시장의 ESL 침투율은 여전히 5%에 불과하다

 

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ESL 이 주는 이점이 무엇일까?

 

① 인건비 절감

인건비 절감은 리테일 업체들이 ESL 을 채용하는 주요한 이유일 것이다. 종이 태그를 교체하는 데 쓰여야 할 인력, 시간 등 자원을 절약할 수 있다. 이는 상대적으로 인건비 부담이 큰 유럽이 ESL 시장 확대의 시발점이 된 이유이기도 하다. ‘15 년 당시 SES Imagotag 의 조사에 따르면 ESL 설치 시 리테일 업체들의 마진 개선 효과는 +0.5~1.0%p 인데, 최저 임금이 인상되고 ESL 단말기 가격이 내려간 현 시점에서의 긍정적 효과는 더 클 것으로 짐작된다. 박리다매의 저마진 비즈니스 모델을 영위하는 유통 업체들에게는 큰 효용일 수 있다.

솔루엠은 종이 태그를 ESL 로 대체할 시의 비용 절감액을 ROI 계산기를 통해 제공하고 있다. 통상 리테일 점포 당 평균 4 만개의 종이 태그가 사용되는데, 이 경우 연간 18.3 만달러의 비용을 절감할 수 있다. 100 개의 점포를 보유한 리테일 업체를 상정한다면, 전 매장에 ESL 을 설치할 경우 연간 209 억원 (환율 1,150 원)의 영업 비용 절감이 가능함을 의미한다.

 

② 동적 가격 정책

예컨대, 유통기한이 얼마 남지 않은 신선 식품은 ESL 을 통해 실시간으로 가격을 인하하여 폐기 가능성을 낮출 수 있다. 또한 요일, 시간별로 수요가 변동하는 물품의 경우도 시기에 따라 유연하게 가격 전략을 수립할 수 있다. 즉, ESL 이 판촉 활동의 도구로서 활용되는 것이다. 가격 변동을 반영하는데 물리적인 시간이 많이 소요되는 종이 태그로는 상상할 수 없는 일이다. 한편, 최근 사람들의 주된 소비 행태 중 하나는 오프라인 채널 쇼핑 시 온라인 가격과 비교해보고 구매 의사 결정을 내리는 것인데, ESL 채용 시 유통 업체들은 오프라인 채널의 가격을 온라인 채널과 유기적으로 연계할 수 있다. 이 역시 동적 가격 정책의 한 요소인데, 솔루엠의 Alibaba 향 수주가 바로 이에 대한 실례다.

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시장 점유율의 집중도

 

시장의 고민 중 하나는 ESL 산업에 대한 진입 장벽일 것이다. 아무리 성장성이 높은 산업이라도 신규 진입이 쉽고 가격 경쟁이 빠르게 심화된다면 기존 플레이어들의 해자가 유지되기 어렵기 때문이다. 현재 동 시장은 SES Imagotag, Pricer, 솔루엠 등 3 개 업체가 전체 시장의 80%를 차지하고 있는 것으로 추정된다. 상위 업체 위주로 성장의 과실을 누리고 있는 것이다.

 

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그렇다면 이 산업의 경쟁 우위는 무엇일까?

ESL 단말기(H/W) 및 S/W 측면으로 나누어 볼 수 있다. 먼저 IC 설계를 통해 고객사 요구에 맞는 단말기 커스터마이징이 중요할 것이고, 한 번 설치되면 장기간 사용되어야 하는 기기 특성상 저전력 특성 구현도 필수적일 것이다. 이는 삼성전기 당시부터 솔루엠이 강점을 지닌 부분이기도 하다. 이어서 중요한 것은 고객사 S/W (ERP, POS)와 연계 시 오류 발생 없이 신뢰성이 유지될 수 있는 지의 여부다.

 

 

유럽 주요국, 일본 등 ESL 의 침투 확산이 빨랐던 국가들의 특징은 상품의 가격 표시가 잘못됐을 시 유통 업체가 벌금을 부과받는 제도적 장치가 있다는 점이다. 이는 해당 시장에서 ESL 이 종이 태그를 빠르게 대체하게 된 원동력이기도 한데, 동시에 ESL 의 신뢰성이 그만큼 중요한 이유이기도 하다. 이 같은 신뢰성 검증을 위해 ESL 업체는 고객사로부터 통상 2 년 간의 신뢰성 Test 를 받는다. 잠재 고객사 입장에서는 충분한 Reference 가 확보된 상위 업체에 개발을 맡기는 것이 합리적인 선택일 수 밖에 없다

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고멀티플에 대한 정당성?

 

업계 1, 2 위인 SES Imagotag 와 Pricer 의 ‘22 년 기준 P/E 는 각각 35 배, 23 배이며 3 위 업체인 솔루엠은 15 배다.

이처럼 솔루엠이 저평가 받는 원인은 매출의 70%가 여전히 TV 부품이라는 점 때문일 것이다.

다만 SOTP 밸류에이션 시 ESL 사업의 가치를 얼마나 부여하느냐에 따라 주가의 업사이드가 크게 바뀌므로, 경쟁사가 부여받고 있는 고멀티플이 정당화될 수 있는지에 대한 고민이 필요하다.

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ESL 을 플랫폼(S/W) 사업으로 바라본다면…

 

피어 밸류에이션이 높은 표면적 이유는 고성장 산업임과 동시에 일부 업체에 점유율이 집중되어 있는 과점 시장이라는 점 때문일 것이다. 그럼에도 ESL 을 단순 H/W 사업으로 인지하면 이 같은 밸류에이션이 높게 느껴질 수 있다.

그러나 당사는 이 산업을 S/W 사업으로서 정의할 수 있다고 판단한다.

ESL 이 일단 설치되면, 고객사 POS, ERP 와 연계되어 지속적인 S/W 업데이트가 필요하기 때문이다.

나아가, 클라우드 플랫폼과 연계하여 ESL 을 빅데이터 수집 기기로 활용하는 방안도 연구 개발되고 있다. 단말기를 통해 수집되는 정보를 활용함에 과금을 하는 방식이다.

업계 1 위인 SES-Imagotag 의 경우 ‘20 년 기준 전사 매출의 13%가 이 같은 S/W 매출이다. S/W 매출은 Device 보다 GPM 이 상당히 높기 때문에 S/W 비중이 커질수록 전사 마진 믹스가 개선되는 구조다.

ESL 시장의 침투율이 높아질수록 현금흐름 창출 능력이 개선될 수 있다는 의미다.

이처럼 단순 Device 사업이 아닌 S/W 를 얹은 플랫폼 사업으로 정의한다면, 산업의 성장률이 둔화되더라도 높은 멀티플이 정당화될 수 있을 것으로 판단된다. 당사가 솔루엠의 중장기적 관점에서 긍정적으로 바라보는 이유다.

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솔루엠의 위치는 어디쯤일까

 

ESL 업체들의 매출 현황을 살펴보면,

- ‘20 년 매출 SES Imagotag 3,844 억원, Pricer 2,224 억원, 솔루엠 1,260 억원

- ‘21 년 매출 SES Imagotag 5,509 억원, 솔루엠 2,369 억원, Pricer 2,253 억원

(SES Imagotag 와 Pricer 는 블룸버그 컨센서스 기준, 환율 1,150 원 가정)

지난해까지 솔루엠은 3 위 사업자였으나 올해 사측의 계획대로라면 2 위 사업자로 등극한다.

 

 

이에 대한 가시성을 보기 위해 수주잔고를 살펴보면,

- SES Imagotag $5.8 억 (1Q21 기준, 12-month rolling)

- 솔루엠 $6.9 억          (2Q21 기준, 누적수주잔고)

- Pricer $2.1 억            (2Q21 기준, 12-month rolling)

 

경쟁사들의 백로그가 12-month rolling 기준임을 감안하더라도, 절대적인 수주 규모를 보면 솔루엠이 근시일 내에 Pricer 를 제치고 매출 기준 2 위 사업자로 등극하는 것은 어려워 보이지 않는다.

동사가 상대적으로 후발 주자임에도 불구하고 이처럼 많은 수주를 쌓을 수 있었던 이유는 OEM 을 통해 디바이스를 생산하는 경쟁사와 달리 자체 생산 시설을 보유하고 있기 때문이다. 이는 원가 개선 활동을 통한 단말기 가격 경쟁력 강화가 가능하다는 의미이며, 동시에 고객사의 커스터마이징 요청에 경쟁사 대비 빠르게 대응할 수 있다는 장점도 있다.

이상을 종합적으로 판단했을 때 솔루엠은 ‘20 년 기준 매출 2 위 업체인 Pricer 의 ‘22 년 P/E 인 23 배보다 높은 밸류에이션 부여가 가능할 것으로 판단된다. 다만, 이미 S/W 매출 비중이 13%에 달하는 SES-Imagotag 의 35 배 대비로는 디스카운트가 필요할 수 있다. 결론적으로 두 업체의 평균 P/E 인 29 배를 적정 Multiple 로 생각해볼 수 있다.

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3IN1 Board 의 침투율 확대

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정체된 TV 시장, 침투율이 중요

 

연간 글로벌 TV 판매량은 2 억대 초반으로 정체되어 있다. 이와 관련된 부품의 출하 성장도 제한적이다. 그러므로 침투율 확대를 통한 성장 가능성에 초점이 맞추어져야 한다.

 

 

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3in1 Board = 튜너+영상보드+파워

 

동사가 개발한 3in1 Board 는 TV 내부에 개별 모듈로 채용되는 튜너, 영상보드, 파워를 하나의 모듈로 통합한 형태다.

삼성전기가 고집적 회로 설계/제조에 경쟁 우위를 가지고 있음을 감안하면, 솔루엠이 이 같은 기술력을 보유한 것도 당연하다.

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3in1 Board 의 장점

 

TV BOM 구조를 보면, 영상보드/튜너/파워보드의 합산 비중이 15%로 LCD 패널 다음으로 편인데, 고객사 입장에서는 3in1 Board 의 채용을 통해 3 개의 모듈을 하나로 통합함으로써 재료비를 20% 절약할 수 있다. 또한 개별 모듈마다 필요했던 최종 검수 인력도 줄일 수 있어, 자원의 효율적인 배분이 가능해진다.

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고객사 내에서 빠른 침투 확대 전망

 

3in1 Board 의 주 고객사는 삼성전자다. 삼성전자는 매년 통상 4~5,000 만대의 TV 를 출하하는데, 이 중 3in1 Board 의 침투율은 ‘20 년 25% → ‘21 년 40%로 확대될 전망이다. 이에 따른 매출은 ‘20 년 5,040 억원 → ‘21 년 7,317 억원으로 전망된다. 중장기적으로는 삼성전자 전체 TV 의 70%까지 침투율이 확대될 전망이다.

나머지 30%의 프리미엄 TV 는 BOM 에서 영상보드/튜너/파워보드가 차지하는 비중이 크지 않으므로 기존처럼 개별 모듈이 활용될 가능성이 높다. 현재 3in1 보드의 대부분을 동사가 공급하고 있는 것으로 파악된다.

이 같은 높은 점유율은 당분간 유지될 전망이다. 경쟁사는 영상보드 설계 기술이 없는 반면, 동사는 삼성전기 당시부터 해당 보드에 대한 설계 기술을 보유하고 있기 때문이다.

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실적 추이 및 전망

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2 분기 실적은 시장의 기대치 대비 매우 부진했다. 매출은 컨센서스 대비 -22%, 영업이익은 -82% 하회했다. LCD Driver IC, 유리기판 등 자재 수급 문제, 코로나 19 로 인한 라인 가동 중단 등으로 전방의 TV 출하가 계획에 미치지 못했기 때문이다. 2Q21 삼성전자의 TV 출하량은 900 만대로 파악되는데, 코로나 19 로 인해 공장 폐쇄가 있던 2Q20 의 860 만대 대비 개선폭이 크지 않았다.

여전히 고객사 TV 공장의 가동률은 정상 수준을 하회하는 것으로 파악된다. 그러나 4 분기 세트 성수기를 감안하면 파워, 튜너 등 주요 부품에 대한 Pull-in Order 가 있을 것으로 판단된다. 따라서 동사 실적도 2 분기가 연중 바닥이었을 것이다. 3 분기 실적은 매출 3,866 억원(+7.7%YoY, 65.8%QoQ), 영업이익 153 억원(-30.5% YoY, 영업이익률 4.0%)으로 전망된다.

주가에 중요한 것은 ESL 의 방향성이다.

Valuation 시 Multiple 이 전자부품 사업의 2 배 이상이기 때문이다 (전자부품 Target P/E 12 배, ICT P/E Target P/E 29 배). ESL 이 포함되어 있는 ICT 부문의 매출은 ‘20 년 1,359 억원 → ‘21 년 2,727 억원 → ‘22 년 4,728 억원으로 급성장할 전망이다.

2 분기 기준 수주잔고는 8,000 억원이다. 수주가 매출로 인식되는 통상적인 리드타임을 감안하면 하반기부터 ‘22 년까지의 외형 성장 가시성은 높다는 판단이다. 매출 확대에 따른 영업레버리지 효과로 이익 개선폭도 가파를 것이다. 따라서 동 사업부의 OPM 은 ‘20 년 3.0%, → ‘21 년 9.1% → ’22 년 12.4%로 개선될 전망이다.

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잠재 위험

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① TV 출하 부진의 지속

삼성전자 TV 생산지의 코로나 19 확산세가 심하다. 2 분기에 이어서 여전히 라인 가동률이 낮게 유지되고 있다는 점이 동사 전자부품 실적에 하방 압력으로 작용할 가능성이 있다. 특히 제한된 캐파 운용 아래 고객사의 TV 출하 계획이 중저가 비중 축소, 프리미엄 확대의 방향이 될 경우 3IN1 Board 의 성장률이 계획대비 둔화될 수도 있다.

② E-Paper 수급 차질

코로나 19 를 기점으로 ESL 시장의 성장 속도가 빨라지면서 이와 관련된 자재 수급도 타이트해지고 있다.

특히 E-ink Holdings 가 독점 중인 E-paper 수급이 쉽지 않은 것으로 파악된다.

E-ink Holdings 의 증설 완료가 4Q21 로 계획되어있는 바, 3Q21 까지는 E-paper 수급 차질 가능성이 있고, 이는 원재료 가격 인상 가능성을 내포한다.

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회사 및 사업부 소개

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동사는 2015 년 9 월 삼성전기에서 분사되었으며 지난 2 월 2 일 코스피에 상장하였다. 주요 제품은 파워모듈, 3IN1 보드, ESL(전자가격표시기) 등이며, 2H21 기준 매출 비중은 전자부품(파워모듈, 3IN1 보드) 사업부문 78.5%, ICT(ESL, IoT 제품)사업부문 21.5% 이다. 제품별로 살펴보면 다음과 같다.

① 파워모듈

크게 TV 용 파워모듈과 모바일용 아답터로 구분된다. TV 용 파워모듈은 현재 Mid/Low-end TV 위주로 공급되고 있으나, Slim 디자인 SMPS 설계 역량을 토대로 연내 High-end TV 시장에서의 M/S 를 확대할 계획이다. 또한 삼성 외 고객사로의 확대 가능성도 높다. 한편, Mobile 용 아답터는 삼성전자의 super-fast charger 에 채택되고 있다.

② 3IN1 보드

TV 부품 3 종(영상보드, 파워보드, Tuner)을 하나의 보드에 결합한 제품으로서 TV 원가 경쟁력 확보에 유리하다. 2017 년 삼성전자의 보급형 TV 를 시작으로 현재는 중/고가형 대형 TV 까지 채택되고 있다. 최근 스카이워스 등 일부 중국 TV 세트업체를 고객사로 확보, 고객사 다변화에 성공했다.

③ ESL

경쟁사 대비 후발주자이나, IC 설계 능력과 자체생산을 통한 원가 경쟁력으로 빠르게 점유율을 확대 중이다. ESL 의 핵심 부품인 Zigbee IC 와 Driver IC 를 직접 설계하고 삼성전기 당시 확보한 RF 기술력을 바탕으로 자체 통신 프로토콜을 개발하여 효율적이고 안정적인 시스템 솔루션을 제공하고 있다.

 

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ESL 사업분야가 단순히 H/W 판매가 아닌 S/W를 얹은 플랫폼 사업이 될 수 있다는 내용에 그린라이트가 떴다.

올해 회사의 예측대로 글로벌 매출 순위 2위로 도약하고, 향후 시장점유율 1위로 시장에 침투한다면, 그 이후로 S/W 유지보수 및 업데이트를 통한 매출이 그냥 따라오는 구조가 될 수 있겠구나 싶다.