[Report] ISC - 펀더멘털은 변했다

 

반도체 분야 관련해서 보아온 많은 기업 및 산업 보고서 중에서 삼성증권의 배현기 애널리스트의 보고서의 내용이 가장 괜찮다는 생각을 갖고 있다.

오늘 배현기 애널리스트의 보고서가 새로 올라와서 내용을 정리하였다.

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내용 요약

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- 비메모리 매출 비중 확대에 따라 과거 대비 안정적인 매출과 이익률 확보

- 파이널 테스터용 소켓 외 번인소켓, FCCL(연성동박적층제, Flexible Copper Clad Lamination) 등 신규사업의 확대에 따라 제품 다변화 모색

- 21년 1,500억 매출과 23% 이익률 가이던스, 22년 DDR5 원년과 신규사업 매출 발생에 따라 2년에 걸쳐 20% 이상의 성장 가능하다는 판단

 

펀더멘탈은 변했다 : 비메모리 비중 확대

과거 메모리 비중이 커서 매출과 이익 변동성이 크다는 약점이 있었지만, 20년부터 비메모리의 매출 역전 (20년 기준 비메모리 52% / 메모리 48%)

올해는 실리콘 러버 소켓 사용처 확대, 포고타입의 지속적 호조에 따라 비메모리 매출 비중 60% 수준 달성 전망하고, 22년에는 65%, 중장기적으로는 70%대를 바라본다.

이러한 비메모리 매출 비중 확대에 따라 ISC의 매출과 이익률이 안정화되며 펀더멘털의 추가적인 개선으로 나타날 것으로 기대되며, 향후 20% 수준의 안정적 마진 확보 가능성이 높아지고 있다.

 

DDR5가 가져올 P (Price)와 Q (Quantity) 상승 사이클

DDR5로 규격이 변하며 후정공 단에서 많은 변화가 나타날 것 (특히, 번인테스트 및 부품, 기판, 파이널 테스터 및 부품 등이 그 대상)

ISC는 파이널 테스터에 들어가는 소켓류를 제조하고 있어 실리콘 러버 타입에서 내년~내후년에 걸쳐 P, Q 증가 사이클을 맞이할 것으로 예상

과거 DDR3 → DDR4 세대 교체 나타나던 시기 약 30% 수준의 가격 인상이 있었음을 감안, 이번 사이클에도 약 20% 수준의 가격 인상이 나타날 것으로 판단

 

늘어나는 신규사업 매출 비중

기존에 파이널테스터용 소켓 의존도가 높아서 포트폴리오가 한 제품에 치중되어 있다는 리스크가 있었으나, 작년부터 본격 번인소켓 매출이 나오기 시작, 그리고 내년에는 FCCL이라는 신규사업이 추가되며 포트폴리오가 다변화되는 모습이 나타날 것으로 전망

 

밸류에이션 및 리스크

밸류에이션

ISC의 가이던스 (2021년 매출액 1,500억원, 23% 영업이익률)를 놓고 보았을 때, 현재 P/E 12배 수준으로 경쟁사 대비 저평가로 판단됨

(경쟁사 : 티에스이 P/E 15배 / 리노공업 P/E 35배)

리노공업의 경우 포고타입 소켓의 최강자이며, 안정적 마진과 성장이 나오고 있고, 기술력이 우월한 만큼 프리미엄이 가능하지만, 리노공업의 PE 35배 대비 약 65% 적은 (현재 PE 12배) 것은 과하다는 판단.

티에스이는 ISC 대비 아이템 다변화가 자 되어 있다는 측면에서 ISC 대비 프리미엄을 받는 것으로 보이나, ISC 또한 신규사업을 통한 아이템 다변화와 후공정 파이널테스터 소겟 내에서의 압도적인 매출과 점유율을 감안 시 메모리 부문에서의 DDR5 교체 사이클 수혜와 비메모리 비중 확대에 따른 업사이드는 오히려 ISC가 더 크게 가져갈 수 있다는 판단.

리스크

1. 새로운 타입의 소켓 등장

2. DDR5 지연 가능성

3. 신규사업 매출 성장의 둔화

4. 전환사채에 따른 주식 희석 가능성

 

웨이퍼테스트~파이널테스트 서플라이 체인 요약 (삼성증권 자료 발췌)

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기업 개요

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글로벌 실리콘 러버 타입 최강자

 

ISC는 글로벌 실리콘러버타입 소켓의 최강자로 자리매김.

실리콘러버타입 소켓은 메모리에서 사용이 시작되었으며, 메모리는 대부분 실리콘러버타입 소켓이 파이널테스터에 들어가고 있음.

ISC는 메모리 시장 내 러버타입 소켓에서 약 90% 이상의 점유율을 확보하고 있다고 추측 가능

매출 비중은 2020년 기준 번인소켓 14%, 실리콘러버타입 소켓 60%, 포고타입 소켓 23%, 테스트인터페이스 유닛 3% 수준을 구성

2018-2019년도 메모리 반도체 다운사이클 진입에 따른 타격이 컸으며, 메모리용 소켓의 경우 고객사의 협상력이 더 강한 만큼 ISC의 소켓 가격에 타격이 컸던 것으로 파악됨.

현재 ISC는 포고타입 소켓도 RF용 등으로 대응 중이며, 러버타입도 비메모리 내 응용처가 확대되며 비모메리 비중을 늘려가고 있어서, 향후 비메모리 비중 확대에 따라서 이러한 변동성을 줄이며 안정적 마진 확보할 것으로 판단됨.

 

삼성증권 보고서 발췌

삼성증권 보고서 발췌

 

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강화되는 본업과 늘어나는 신규사업 매출

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① 비메모리 비중의 확대 본격화

비메모리 비중이 늘어난 이유 2가지

(1) 러버타입 소켓의 메모리 외 비메모리 내 응용처 확대 - 마진 약 30%

(2) 비메모리에 주로 쓰이는 포고타입 매출 확대 (ISC의 테스터 소켓 매출 내 약 30% 수준 차지) - 마진 약 20~25%

위의 2가지 이유 중에 (1)번의 영향 더 큰 것으로 추정되며, 러버타입의 매출 확대는 ISC의 마진을 구조적으로 개선시켜 날 것으로 전망됨.

삼성증권 보고서 발췌

 

② DDR5로 인한 P(Price:가격), Q(Quantity:물량) 증가 사이클이 도래한다

후공정업체들의 경우 DDR5로 인한 변화들이 내년 본격적으로 나타날 것으로 생각함.

특히, 디램테스터(파이널테스터), 번인테스터장비, 테스터용 소켓, 기판 등 관련 업체들 사이에서 DDR5로 인한 변화들이 감지되고 있음. 아직은 샘플용 장비 위주로 납품이 되는 것으로 판단되며, 본격적인 DDR5 사이클은 22~23년이 될 것을 판단됨. 이러한 변화에 따른 후공정 장비 및 부품 업체들의 P와 Q 증가 사이클이 함께 나타날 것으로 기대됨.

과거 DDR4 사이클의 경우, 2014년 도입되기 시작하며 2015~2016년에 걸쳐 DDR4의 비중이 확대되기 시작하여, 이에 따라 ISC의 매출은 14~15년에 걸쳐 성장이 나타남

따라서, 2022~2023년에 걸쳐 ISC의 DDR5로 인한 실리콘러버 소켓(메모리용) 성장이 나타날 것으로 추정 (DDR5 비중 : 22년 8%, 23년 30% 전망)

삼성증권 보고서 발췌

 

삼성증권 보고서 발췌

 

DDR5에 대해서 개인적으로 공부를 해봤더니,

DDR4 →DDR5 으로 가면서 칩사이즈가 15% 만큼 확대가 되어서, 동일한 웨이퍼 기준으로 공급량이 15% 줄어들게 된다고 한다.

그러니까 동일한 웨이퍼 물량을 작업한다고 봤을 때 DDR5의 경우 15% 만큼 덜 생산이 되는 것으로, 이러한 내용도 반도체 빅사이클 배경의 1가지 이유가 된다고 한다.

 

③ 늘어나는 신규사업 매출

(1) 번인소켓

VLSI에 따르면, 시장규모는 약 5,000억원 수준 전망.

국내 고객사향 (삼성전자, SK하이닉스)의 경우 오킨스전자와 마이크로컨텍솔의 점유율이 높은 수준.

해외의 경우 미국 센세타 테크놀로지(Senseta Technologies) 및 일본 야마이치 일렉트로닉스 (Yamachi Electronics) 등이 강자로 자리매김하고 있음.

ISC는 해당 시장에서 작년부터 웨스턴디지털과 마이크론향으로 본격 매출이 나오기 시작하여, 올해는 국내 고객사향 매출까지 일부 확보하며 점유율을 확대해 나가고 있음.

특히, ISC의 번인소켓은 경쟁사와 달리 실리콘 소재로, 기존 핀 형태가 대세였던 번인소켓 시장에 새로운 소재를 바탕으로 진입한 점이 특징.

단자 손상 최소화, 고온, 고전압 환경에서의 안정성을 강점으로 해외 고객사향 확대와 올해부터 국내 고객사 내 매출의 추가적인 증대로 시장 내 지위를 확대해 나갈 것으로 생각됨.

삼성증권 보고서 발췌

 

(2) FCCL (연성동박적충제, Flexible Copper Clad Lamination)

ISC는 5G 안테나용 FPCB의 원재료 FCCL 제조에 참여 예정.

CCL과 필름을 받아와 도금을 통해 FCCL을 완성해 스마트폰 제조사나 관련 FPCB(연성회로기판)업체로 납품하는 형태.

기존 제작법의 경우 Skin effect로 유전손실이 발생하는 문제가 있었으나, ISC의 직접도금법을 활용할 경우 계면이 평활하기 때문에 도체의 손실을 줄일 수 있어 신호 전달력이 우수한 저유전율 특성을 가진 FCCL 제작이 가능한 것이 장점.

ISC가 도입한 특허 "직접도금법"

직접도금법은 저유전율 및 저유전손실율을 보유한 필름 소재에 금속 박막 형성과 패터링을 통해, 5G 통신용 고성능 안테나 제작이 가능한 기술. 5㎛이하의 금속 박막을 균일하고 합리적인 가격에 제작 가능할 뿐만 아니라 엔지니어링 플라스틱에도 금속 박막을 형성할 수 있음. 이외에도 바이오 센서 제작에도 활용 가능.

2022년 상반기부터 매출 발생할 것으로 예상되며, 2022년 약 50억원 전후 수준의 매출이 기대되며, 약 30% 수준의 마진이 기대됨.

삼성증권 보고서 발췌

 

(3) 테스트 보드

ISC는 작년 6월부터 테스트 보드 관련 본격적인 영업을 시작하하며 테라다인, 어드반테스트 등의 테스터 장비업체 및 삼성전자, 하이닉스 등 앤드유저까지 테스트 보드류를 공급하기 시작. 20년 약 30억원 수준의 매출이 나왔으며, 2021년 약 100억원 이상의 매출이 기대됨.

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밸류에이션

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국내 소켓 경쟁사와 밸류에이션을 비교해보면 ISC는 저평가 국면이라고 판단됨.

(21년 컨센서스 기준 P/E : 티에스이 15배, 리노공업 35배)

리노공업
- 비메모리향 매출이 크며, 부가가치가 높은 R&D향 비중이 큼
- 포고타입 소켓 최강자로서 마진과 성장 또한 안정적
- 적용 분야도 반도체 외 2차전지나 의료기기 등 다양하게 나타남

티에스이
- 프로브카드와 여러 부품류 다양하게 영위하면서 아이템 다변화 잘되어 있음

결론적으로 ISC가 할인을 받게 된 이유

① 메모리향 비중이 커서 매출과 이익 변동성이 큼

② 제품이 파이널테스트용 소켓에 치중되어 있어, 제품 다변화가 없음

 

다만, ISC의 변화를 살펴보면,

비메모리 비중 확대 중이며, 번인소켓 매출 확대와 FCCL 등의 사업확장을 통하여 제품 다변화 시도 중이다.

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그래서 주식 1주를 사봤다.