[Report] 2차전지 - 양극재 4인 4색

 

4월 초에 삼성증권에서 제목과 같은 2차전지 양극재 관련 산업 보고서가 나와서, 정리를 하다가 말았었다.

이 때 코스모신소재를 눈여겨 봤었는데, 설마 이렇게 주가가 날아갈 줄은 생각도 못했다.

4차 산업시대로 가는 데 있어서 빠질 수 없는 배터리, 2차전지 관련 기업의 주식을 들고 있어야겠다는 생각은 계속 하고 있다.

2차전지 완성 업체, 소재, 부품 ,장비 등 여러 분야에서 어느 분야의 기업을 골라야 할까?

폭스바겐의 노스볼트를 통한 자체 배터리 개발 이슈도 있었듯이, 소재 분야 기업에 투자하는 것이 2차전지 산업 환경에 덜 영향을 받을 것으로 생각하고 있다. 그러니 소재 분야 기업들의 주가가 분위기가 좋았던 것이고.

2차전지 소재라고 하면 양극재, 음극재, 전해질, 분리막 등 크게 4개로 볼 수 있다.

삼성증권의 해당 보고서는 양극재 제조 4개 기업에 대한 보고서이다.

---

- 하이니켈 양극재 수요 확대로 인한 증설 모멘텀이 집중된 한국 양극재 업체들 점검

- 2차전지 밸류체인 양극재 긍정적 투자 의견 유지 - 22년 기준으로 에코프로비엠, 엘앤에프, 코스모신소재 모두 밸류에이션 상 비슷한 영역대에 있을 전망이고 증설 모멘텀과 이벤트에 따른 주가의 움직임이 상이할 듯

 

양극재 주가 레이스와 배경

한국 2차전지 양극재 업체 4개사의 경우 구간별로 주가 수익률의 차이 있음.

-> 20년 3분기까지는 에코프로비엠이, 하반기는 포스코케미칼과 엘앤에프가 상대적으로 성과 좋았음

에코프로비엠은 5월 삼성SDI와의 합작사 설립과 8월에 24년까지 기존보다 3배 많은 18톤의 캐파 증설 계획 발표가 배경.

포스코케미칼과 엘앤에프는 하이니켈 NCMA 제품을 각각 GM과 테슬라향으로 새롭게 공급할 가능성이 부곽

올해 들어서는 2차전지 산업 전반에 걸쳐 조정을 거치면서, 2월 고점 이후 수익률면에서 엘앤에프가 시장 기대보다 높은 증설 규모를 제시하면서 오버슈팅하는 상황

 

삼성증권 보고서 발췌

---

에코프로비엠 (목표주가 : 220,000원) - 매출과 이익이 가장 앞서는 업체

하이니켈 NCA와 NCM 선두업체로 삼성SDI와 SK이노베이션을 주요 고객사로 두고 있고, 양극재 매출 규모로는 국내 Peer 대비 가장 높음 (21년 매출 1.4조원)

국내에서 유일하게 NCA8 제품을 생산하며, 배터리업체와 JV설립도 유일.

이익률도 상대적으로 높은데, 이는 경쟁사 대비 하이니켈 제품을 오래 전부터 공급하면서 쌓은 수율로 풀이됨.

자매회사들 (전구체의 에코프로GEM, 리튬제조의 에코프로 이노베이션, 리사이클링의 에코프로 CNG)를 통한 시너지 효과 기대할 수 있음.

P/E 밸류에이션 상 21년 36배, 22년 21배로 상대적 저평가

 

포스코케미칼 (목표주가 : 160,000원) - 앙/음극재 동시 공급 및 재무구조 가장 양호

1.2조원 넘는 유상증자가 성공한 후, 상황에 따라 추가 펀딩없이 더 공격적인 캐파 증설을 집행할 수 있는 여력 보유

GM 얼티엄셀즈향 주력 양극재 공급선으로 23년 양산을 앞두고 22년 캐파증설이 98천톤으로 대폭 늘어나는 점이 투자 심리에 긍정적

적자이던 양극재 부문이 가동률 개선과 함께 흑자 기대감이 있지만, 기존 철강 사업부 비중은 21년에도 47% 비중이어서  P/E 밸류에이션 값은 21년과 22년 60배 후반으로 상대적으로 고평가

 

엘앤에프 (목표주가 : Not Rated) - 시장 예상보다 강한 업체

하이니켈 증설 경쟁은 다소 뒤늦게 시작했지만, 테슬라향 NCMA9 제품 공급 기대감과 더불어 캐파증설이 시장 기대치 대비 가장 많은 변화가 일어날 것으로 예상됨 (22년 55천톤 → 95천톤으로 추정치 73% 상향)

고객사 수요 확대로 인해 45천톤 캐파를 풀가동하고 22년 캐파 증설분 기여로 매출이 올해 1조원(기존 7,120억원)과 내년 2조원대(기존 1.6조원)로 상향 조정될 가능성

P/E 밸류에이션은 컨센서스 기준 22년에 35배이나 매출 2조원에 영업마진을 6.4%로 가정하면 25배로 개선됨

실제 4월 22일, SK이노베이션과 양극재 공급계약을 체결하였다. 1.2조원 규모, 기간은 2023년까지이다.

 

코스모신소재 (목표주가 : Not Rated) - 낙수 효과와 증설 기대감 높아지는 업체

하이니켈 양극재 업체 중에서 후발 주자이고 캐파증설 규모도 타 업체에 비해 낮지만, 배터리셀 고객사들의 대규모 증설로 인한 하이니켈 양극재 공급선 확대 필요성은 시간이 갈수록 부각될 것. 이에 따라 연간 2만톤 규모의 캐파에서 추가 증설의 가능성은 높아질 전망

매출 비중은 49%(20년 기준)를 차지하는 MLCC용 이형필름의 경우는 고객사 내 과점 위치인데, 고객사 증설에 따른 캐파 부족으로 지속 증설해야 되는 상황.

황산 코발트를 제조하는 코스모화학이 대주주이기 때문에 양극재 제조사로 양사간 시너지를 낼 수 있는 방안도 모색할 수 있는 점은 긍정적

P/E 밸류에이션은 컨센서스 기준 올해 35배, 내년 20배로 Peer 대비 가장 저평가.

---

2차전지 밸류체인 투자전략

---

리콜 및 소송 이슈, 폭스바겐의 각형 배터리 선언으로 투자 심리가 위축된 셀 업체와 달리 양극재 업체는 조정 국면에서도 상대적으로 선방하고 있음.

국내 양극재 4인방의 사업 특색이 서로 다르지만, 증설 모멘텀이 집중되어 레버리지가 큰 업체로는 엘앤에프, 수익성과 계열사 시너지 확장면에서는 에코프로비엠, 증설 캐파에 비해서 시가총액이 상대적으로 낮은 코스모신소재 등이 주목 받을 가능성.

앙극재 업체 중에서 적자나 마진이 낮았던 업체들의 실적개선으로 인해, 올해 밸류에이션은 차이가 있으나 22년 P/E 기준으로는 평균 19~25배 내에서 수렴할 것으로 보이기 때문에 증설 모멘텀과 더불어 상대적 비교에 따른 매수 또는 차익 실현의 기회가 있을 것으로 판단됨.

 

삼성증권 보고서 발췌

삼성증권 보고서 발췌