삼성증권 산업보고서-반도체 Supply Chain : 방향성과 관점의 변화

 

삼성증권의 반도체 산업 보고서는 보는 재미가 있다.

이번에는 반도체 소부장에 대한 투자 아이디어도 있어서, 정독하면 도움이 많이 될 것 같다.

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삼성전자의 감산 발표가 최근 반도체 Supply Chain 주가 강세의 배경

다만, 과거와 같이 Capex의 정상화 시점이 빠르게 나타날 것으로 예단하긴 어려움.

Bottom up 관점에서 고객/기술 차별화를 낼 수 있는 기업에 대한 선별적 접근 필요.

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밝은 미래

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한국 소부장의 구조적 성장을 전망한다. 지정학적 리스크로 국내 반도체 업계 내 경쟁은 보다 치열해지고 있으나, 해볼 만한 경쟁이다. 각자의 장점을 기반으로 메모리 반도체 생태계를 구축해가고 있으며, 기술 경쟁력을 기반으로 레버리지를 내는 기업들도 점차 나타나고 있다. Edge 있는 기술을 갖춘 업체들에 대해선 사이클과 무관하게 장기 투자할 필요가 있다는 생각이다.

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당장의 고민

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삼성전자의 감산으로 반도체 Supply Chain을 바라보는 센티먼트는 변하고 있다. 시장은 그간 사이클 바닥기에서 당장의 실적 부진보다 회복 방향성에 높은 가치를 부여해왔고, 앞당겨질 사이클 개선 기대감이 불황기 소부장 주식을 투자하는 배경이자 주가 상승의 원동력이었다. 금번 감산 결정도 분명 바닥 탈출의 신호탄이다.

다만, 내년 Capex 회복 기대감만으로 소부장 투자에 나서긴 어렵다. 역사적 다운사이클로 공급업계의 재고는 역사적 고점으 크게 상회하고 있고, 재고를 소화할 시간이 더 필요하다. 대규모 적자로 유동성도 많이 훼손되었기에 가격 반등이 곧 Capex 정상화로 이어지기도 어렵다. 손실이 큰 만큼 사이클 반등과 설비투자 확대 간 Lagging이 존재할 수 있다.

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고객사의 설비투자 방향성

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삼성전자

다운사이클은 유동성이 뛰어난 삼성전자에게 기술 격차 확대의 기회요소로 작용해왔다. 경쟁사가 유동성 하락으로 소극적인 설비투자를 감행할 때마다 기술에 대한 적극적인 투자로 격차를 벌여왔다. 금번에도 다르지 않을 것이라 생각한다. 2023-2024년은 양산 투자 (WFE)보단 기술 개발 중심으로 투자를 집행할 것으로 예상된다.

SK 하이닉스

내년에 Capex를 급격히 늘리긴 어렵다. 경쟁력 유지를 위한 필수 투자만을 집행하고, 이익 회복을 확인해가며 점진적으로 Capex를 늘려갈 것이라 생각한다.

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선별적 접근 필요

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Bottom up 관점에서 기술 경쟁력을 기반으로 고객 다변화, 기술 차별화를 이룩할 수 있는 업체들을 선호한다.

HPSP - 고압 기술 도입 시점이 빨라지고 있는 것으로 추정된다. 기술 기반으로 공정 변화를 선도할 수 있다는 강점만큼 장비 업계 매수 추천에 있어 좋은 근거는 없다.

파크시스템스 - 칩 제조사향 EUV 마스크 리페어 장비 매출인식이 나타날 것으로 추정된다. 전공정과 후공정 모두의 기술 변화에 대응할 수 있는 라인업을 갖췄다는 것이 최대 강점이고, 이러한 성장동력의 윤관이 하나 둘 나타날 것이라 생각한다.

넥스틴 - 3박자의 조화(Application/장비/고객사)로 실적 방어에 성공할 것으로 예상한다. 그간 높은 중국 의존도에 따른 밸류에이션 디스카운트 요소가 해소될 시점이라 생각한다.

하나머티리얼즈 - 이익 저점 확인이 가까워지고 있다. 아산 2공장, SiC링에서의 점유율 확대 등을 기반으로 다음 상승 사이클에서 탄력성 높은 성장이 나타날 것으로 예상된다.

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1Q23 반도체 소부장 Preview: 확인된 실적 악화

방향성은 바뀌었으나, 회복 속도가 관건

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Bad is Good?

메모리 업계의 대규모 적자가 확인되고 있고, 올해 반도체 소부장 업계의 실적 부진도 불가피하다. 하지만, 다운사이클에서 소부장 업계의 실적 악화가 새로운 일이 아니다. 우리는 그간 수많은 다운사이클에서 주요 소부장 업계의 실적 둔화를 목격해왔고, 작년 하반기 시장은 다운사이클 영향을 주가에 반영해왔다. 이제 올해의 실적 악화는 변수가 아닌 상수가 되고 있다.

바닥 탈출의 첫번째 시그널 등장

바닥 탈출 과정에서 소부장 주가를 이끄는 원동력은 결국 사이클 개선 기대감이다. 시장은 그간 사이클 바닥기에서 당장의 실적 부진보다 회복 방향성에 높은 가치를 부여해왔고, 앞당겨질 사이클 개선 기대감이 불황기 소부장 주식을 투자하는 배경이자 주가 상승의 원동력이 되어 왔다. 1위 업체의 감산 결정은 이번 다운사이클에서의 바닥 탈출 신호탄이다.

 

 

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반도체 소부장 투자 아이디어

Cycle보다 기술에 집중

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무한 경쟁의 시대

최근 시장에선 국내 소부장 업계의 중장기 경쟁력에 대한 의문이 일부 존재한다. 반도체의 전략자산화 속, 중국 반도체에 대한 규제는 심해지고 있고, 중국이라는 확실한 매출처가 사실상 없어진 만큼 글로벌 반도체 소부장 업계들에 있어 국내 대형 반도체 고객사의 중요도는 지속 높아지고 있다. 국내 점유율 확대 및 CS에서의 약점 보완을 위한 글로벌 업체들의 국내 투자도 확대되고 있다.

그렇다면, "글로벌 소부장 업계가 그간 국내 업계의 강점이었던 Customer Service과 가격 메리트를 무기로 들고 왔을 때, 국내 기업들이 현재와 같은 이익 성장을 유지할 수 있을 것인가?"에 대한 의문이 국내 소부장 기업에 대한 투자를 망설이게 하는 배경 중 하나로 작용할 수 있다.

 

Risk만큼 기회도 많아질 것

경쟁이 심화되고 있는 것은 사실이나, 국내 소부장 업계에 펼쳐질 기회요소 또한 많아지고 있다고 생각한다. 반도체 공급망의 안정성 강화를 위해 모두가 자국 내 반도체 공장을 유치하려고 있고, 국내 소부장 업계는 대체로 삼성전자와 SK하이닉스 공급 레퍼런스라는 이점을 가지고 있다. 명확한 기술적 강점을 가진 회사들에겐 펼쳐질 기회요소가 많다는 판단이다. 단기적인 이익도 중요하나, 이러한 기술적 해자를 지닌 기업들의 장기 밸류에이션 상승에도 주목할 필요가 있다.

 

1) Catalyst 1 : 제조 역량의 중요성 부각

대규모 적자 속에서도 부각될 수 있는 것은 제조의 가치이다. 원가 절감과 성능 향상이라는 목표를 위해 공정은 지속 어려워지고 있으며, 제조 역량의 중요성이 보다 부각 받을 시대가 머지 않았다고 생각한다. 제조가 앞으로의 반도체 기술 패권 장악의 열쇠라면 그 중심에는 결국 장비가 있다.

* 하이실리콘의 사례 : 미국의 제재에도 중국 팹리스의 기술 개발은 계속되고 있다. Entity List 등재 후에도, 하이실리콘의 기술 개발이 이어지고 있다는 것이 중국의 개발 의지와 역량을 보여주는 사례라 생각한다.중국 팹리스의 경우, 기술 개발과 설계까진 하고 있는 것으로 파악된다. 문제가 되는 것은 제조다. 2020년 기린 9000 이후, 신규 AP 출시가 이뤄지지 않는 배경도 부족한 제조 역량에 있다.

* 미국의 대중 반도체 장비 수출 규제가 심화되고 있는 현재, 중국의 제조는 발전의 속도와 정도 모두 늦춰지고 있다. 중국 소부장의 국산화율도 높지 않다. 일반공정용 장비에 대한 국산화는 지속하고 있으나, 식각, 노광 등 주요 공정에서의 국산화율은 사실 0%에 수렴한다. 장비 수급 문제로 막대한 투자에도 불구하고 Capa 증설에 대한 난항을 겪고 있다. 그만큼 제조에 있어 장비는 중요하다.

장비주의 밸류에이션 상승 기대 : 당장의 투자는 부진할지라도, 기술 개발을 위한 장비의 중요성은 앞으로 늘어날 것이고, Edge 있는 기술에 대한 독점력을 가진 기업들의 밸류에이션은 보다 높아질 수 있다. 과거 장비주 투자 배경이 업황 개선에 대한 Capex의 반등 기대감에 기인했다면, 앞으로 보다 중시될 변수는 Technology이다. 확실한 기술적 기반을 가진 기업들의 입지와 위상은 더 올라갈 계기가 마련되고 있고, 이러한 Tech Leader들에 대해 우리는 꾸준히 모니터링하고 관심을 가질 필요가 있다.

 

2) Catalyst 2: 파운드리로의 레버리지

국내 소부장 업계의 경우, 대부분 메모리반도체에 대한 노출도가 현저히 높다. 삼성전자와 SK하이닉스를 필두로 메모리반도체 위주로 생태계를 꾸려왔기에 파운드리로의 진출을 아직 미진하다. 기술 개발도 더뎠고, 시스템반도체 경쟁력 강화를 위한 공격적인 투자가 시작된 지 5-6년 밖에 안된 만큼 아직 실질적인 이익 기여는 크지 않다.

* 삼성파운드리가 있는데 왜 이렇게 진출이 어려울까? : 범용 반도체인 메모리반도체와 달리, 파운드리는 위탁 생산 방식이기에 장비 진입을 위해선 제조사뿐 아니라 고객사의 승인이 있어야 한다. 파운드리 생태계가 미진한 만큼 파운드리향 공급 레퍼런스가 많이 없었고, 장비도 일부 레이어에 한하여 노출도를 늘려가고 있는 것으로 추정된다.

반도체 투자의 절반은 로직/파운드리에서 나오고, 로직/파운드리 특성 상, Capex의 변동성도 메무리 대비 작다. 지금까지 메모리 위주로 소부장 밸류체인이 발전해왔다면 앞으로의 추가 성장 동력은 파운드리 비중 확대에서 찾을 수 있다는 판단이다.

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투자 아이디어

기술 차별화, 고객 다변화를 통해 Bottom up 관점에서 성장을 이룩할 수 있는 기업들에 대한 매수의견을 제시한다.

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1) HPSP (목표주가 29,000원)

메모리 업황 부진으로 당분간 고객사의 설비투자는 부진할 것으로 예상된다. 이는 장비 투자에 있어 부담이다. 하지만 우리가 HPSP에 대해 매수의견을 제시하는 배경은 단순 사이클 때문은 아니다. 기술 전환에 있어 고압 장비가 선도적인 역할을 수행할 수 있고, 기술의 도입 시점도 예상 대비 당겨지고 있는 것으로 추정된다. 기술을 기반으로 공정 변화를 선도할 수 있다는 강점만큼 장비 업계 매수 추천에 있어 좋은 근거는 없다.

기술 도입 시점이 당겨지는 만큼 내년 이익에 대한 반영도도 높아져야 한다고 생각한다. 2023~2024년 평균 EPS를 적용하여 목표주가를 20,750원에서 29,000원으로 상향하고 매수의견 유지한다.

 

2) 파크시스템스 (목표주가 190,000원)

반도체 투자 감소에도 최근 신규 오더는 작년만큼 견조하고, 3월 말 수주잔고는 740억원 수준까지 확대된 것으로 추정된다. 1분기 이익은 장비 리드타임과 수주의 계절성에 따라 전분기 대비 49% 하락할 것으로 예상되나, 칩 제조사향 EUV 마스크 리페어 장비 신규 매출인식이 이뤄지며 과거 대비 계절적 요인은 완화될 것으로 예상한다. 분기가 거듭되며, 이익이 확대되는 흐름이 전개될 것으로 예상한다.

 

3) 넥스틴 (목표주가 82,000원)

유례없는 Capex 감소 속에서도 8인치 로직/파운드리, 반도체 소재 및 디스플레이로의 TAM 확대와 IRIS, 정전기 제거 장비로의 장비 포트폴리오 다각화를 통해 실적 방어에 성공할 것이라 생각한다. 국내 외 메모리 업체로의 고객사 확대 가능성도 열려 있다는 판단이다. 연내 신규 메모리반도체 업체향 진입 시, 추가적인 업사이드로 작용할 수 있다. 이제 높은 중국향 매출에 따른 밸류에이션 디스카운트가 해소되어야 할 시점이라 생각한다. 목표주가를 65,000원에서 82,000원으로 상향한다.

 

4) 하나머티리얼즈 (목표주가 62,000원)

아직 이익의 저점을 논하긴 이른 시점이다. 다만, 감산이 상수가 된 만큼 당장의 이익 악화보다 앞으로의 회복 방향성에 보다 초점을 둘 필요가 있다고 생각한다.

일본 경쟁사의 보수적 증설 기조 속, 아산 2공장 선제 준공으로 하나머티리얼즈의 부품 물량 대응 역량이 보다 주목받을 수 있다. 주력 고객사향 맞춤향 부품 양산으로 SiC링 점유율이 올라고 있는 점도 고무적이다. 이는 다음 사이클에서 더 큰 성장을 기대할 수 있는 기반이다.

국내에서 반도체 공장이 계속 지어지고, 실리콘 부품 활용이 지속된다면, 중장기적인 실적 우상향을 그려갈 수 있는 기업이라 생각한다. 그렇다면, 지금은 당장의 손익에 대한 우려보단 앞으로의 성장성에 초점을 두고, 주심을 점진적으로 매집해 가야 할 시점이다.

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관심종목에 넣어놓고 매일 모니터링하고 있는, HPSP, 넥스틴, 파크시스템스가 이번 보고서에서 자세히 언급이 되었다.

가장 기억해둘만한 내용은 제조 역량과 파운드리의 레버리지.

어려워지는 공정에 따른 수율 문제 등의 제조 역량이 중요해지고, 제조가  앞으로의 반도체 기술 패권 장악의 열쇠라면 그 중심에는 장비가 있다는 문구가 참 멋지다는 생각이 든다.